万科A复牌首日跌原因(点评)

继长达半年的“万宝之争”后，万科本周一终于迎来复牌。今日开盘万科A跌停，超过672万手大单封住跌停板，报21.99元。

　　事实上，由于万科复牌后有补跌需求，此次复牌跌停实际上符合市场预期。业内人士称，按A/H股溢价测算3个跌停。万科A停牌期间，万科H股股价从22.9港元下跌至15.2港元，期间累计跌幅达到33.62%。若按此计算，万科A复牌后，股价或将跌至16.22元上下。

　　值得一提的是，此次跌停不仅伤害了中小股东的利益，还会为大股东宝能造成冲击。由于之前在二级市场大量买入万科股票过程中，宝能方面使用了较高的杠杆，如果万科A复牌后出现大幅补跌，宝能的杠杆资金将面临不小的压力。

　　自上周五一来，万科连续发布9起公告，除了宣布本周一复牌外，还公布了6月业绩、修订重组预案、披露答复深交所问询函、重申董事会议事规则。

　　宝能此前提出的罢免王石等高管的议案被万科董事会否决，万科7月4日发布的公告显示，公司董事会全票通过“关于不同意深圳市钜盛华股份有限公司及前海人寿保险股份有限公司提请召开第二次临时股东大会的议案”。华润方面的三位董事都投了赞成票。

　　针对股东提议罢免公司高管事宜，万科方面在7月2日发布的《董事会议事规则》(修订稿)中提出，董事由股东大会选举或更换,每届任期三年,任期从股东大会通过之日起计算,至本届董事会任期届满时为止。董事任期届满,可连选连任。董事在任期届满前，股东大会不得无故解除其职务。有业内人士认为这便是在对宝能系提出罢免万科董事、监事的回应。不过，万科向媒体表示，《董事会议事规则》是2007年经董事会审议通过的规则，并非新修订的规则。近日因回复深交所的函件中有引用其中部分条款，公司根据要求将规则全文发出供投资者参考。

　　此外，在停牌期间，万科重组事宜似乎落定。今年3月14日，万科宣布引入深圳地铁集团，拟以456.13亿元的价格购买深铁旗下前海国际100%股权，按照15.88元/股的价格，以向深铁发行约28.72亿股(相当于万科20%股权)万科股票支付，合作成功后，深圳地铁将占有万科20.65%的股份，超过宝能成为万科第一大股东。

　　然而此重组议案并非一帆风顺，上市万科与深圳地铁合作披露后，万科两大股东华润与宝能先后质疑万科与深圳地铁重组交易价格的公允性。

　　不过，万科董事长王石在日前召开的万科企业股份有限公司度股东大会上透露，万科深铁重组方案已获董事会通过，具体的规模价格还要经过一些程序，需要两到三个月的时间。

　　修订重组预案回应华润质疑

　　为了应对即将到来的复牌，万科7月1日一口气刊出八条公告，为复牌护航，其中在回复深交所询问函和重组方案的修订案中，增加了前海国际项目土地交易作价的评估依据、前海国际盈利模式分析。

　　此前，华润质疑重组方案中资产标的定价过高，摊薄股东权益，万科此次披露的内容被指意在回应华润的质疑。

　　万科公告披露，T201-0074、T407-0026及T407-0027号地块的土地使用权注入深圳地铁集团时的原作价出资金额为235.90亿元，地铁集团将上述三项地块增资注入前海国际的作价金额同样为235.90亿元。

　　万科深铁重组预案中前海国际项目作价456.13亿元，比原作价出资金额增值220.23亿元。其中前海枢纽项目的土地使用权预估值为325.03亿元，安托山项目的土地使用权预估值为130.71亿元。

　　结合深圳市和南山区土地招拍挂市场数据分析，2016年以来成交楼面均价较2012年相比分别增长353.77%及284.13%，较分别增长40.70%及34.12%，增幅明显;而前海枢纽项目和安托山项目预估值较原作价的增值率分别为123.30%和44.69%，增值率在合理范围内。

　　此前华润质疑前海枢纽及安托山项目，折合楼面价分别为.59万、3.87万元，但由于支付股权溢价不能抵扣物业销售的土地增值税及所得税，实际楼面价分别约为4万多、5万多元，与同区域招拍挂拿地价格相比没有优势。

　　万科公告中披露，前述两个项目合计新增权益可售面积约155万平方米。招商证券房地产团队分析认为，按可售面积口径，前海枢纽项目和安托山项目的原始楼面价分别为1.2万、2.6万元;按标的资产定价折算的平均楼面价分别为2.7万、3.8万元，增幅分别为123%、45%。考虑到两个项目周边在售办公、住宅均价分别约为8万、10万元，此次交易折算的平均楼面价大约占现时房价的30%左右，明显低于一级市场拿地行情。

　　此外，万科在修订案中补充了前海国际项目的盈利模式分析，称通过核心区域租金上涨、新业务类型的附加收益，依托“轨道+物业”经营模式，可以保证前海国际持续经营能力。

　　复牌将是宝能的“黑天鹅”?

　　钜盛华及其一致行动人要求召开临时股东大会撤换董事会成员提议被否决，是复牌前唯一的利好支持了。此前，因为华润和宝能联手反对，万科重组预案几近流产，没有明显利好支持，市场担忧万科A“裸复牌”。

　　万科董秘朱旭在6月27日年度股东大会上指出，12月18日停牌前20个交易日内，万科A累计涨幅68.6%，相比同期大盘深圳综指高出66个百分点，相比房地产同行业指数高出56个百分点。而停牌半年期间，大盘指数已经下跌18%，同行业指数下跌28%。大盘走势加之万科深铁重组预案前景不明朗等因素，都会施压股价。

　　多位财经分析人士认为，万科A复牌后下跌幅度至少20%。相比保利、金地等同类地产股，万科股价上涨明显过快过高。万科H股是一个可衡量的参照，末至今，万科H股已经下跌30%。

　　万科A的补跌对第一大股东宝能将造成极大的压力。

　　截至万科A停牌，宝能通过旗下前海人寿和钜盛华两家公司持股万科24.29%，前者持股6.67%、后者持股17.62%，举牌过程中耗资430亿元，以万科停牌价24.43计算，宝能浮盈230亿元。

　　综合来看，从7月到12月，宝能用于收购万科A股的这400多亿元，每年利息支出在30亿元以上。，万科分红约80亿元，宝能作为第一大股东分红约20亿元，可覆盖部分付息成本。

　　但如果不考虑分红获利，仅是加上付息成本，宝能平均持仓成本至少在17元以上。一位券商的分析师就表示，据其测算，宝能持仓成本在17元到18元。“假如万科复牌有3个跌停板，将达到宝能持股成本红线。”他说。

　　西南证券的分析师表示，若按宝能持股的接近成本17元计算，假设万科A复牌后股价下跌10%，宝能尚有浮盈近120亿元;如果下跌20%，浮盈近80亿元;下跌30%，浮盈就不到30亿元了;下跌40%时，宝能将亏50亿元左右。

　　据财新网的报道，万科股价下跌20%~0%，宝能作为结构化资管计划的劣后级，将被追加保证金，否则将被平仓;如果下跌40%，优先级也会爆破，万能险也有赎回风险。

　　在钜盛华及其一直行动人给深交所的报告中，大部分持有万科的资管计划的质押率为50%，平仓线为120%。这意味着，如果万科A股价跌至20元以下，宝能作为劣后就需要追加资金，如果没有资金追加，将会面临平仓的风险。

　　不过，也有分析认为，宝能后备资金足以扛得起万科的三个跌停板。钜盛华报显示，钜盛华实现净利润201.7亿元，其账面货币资金为267.83亿元，宝能掌握的资金超过300亿元。

　　宝能会不会在万科复牌股价下跌之时继续增持?面对意图不明且手段彪悍的宝能，没有人知道它会如何行动。

　　投资者关注套利机会

　　作为深市第一大权重股，万科A的复牌将会对指数产生冲击。“万科A复牌首日跌停基本没有悬念，大家都在猜测几个跌停后会有大资金重新买入。万科A对市场冲击或许没有市场想象的那么大。”华南一位股票基金经理向记者表示。

　　事实上，不少投资者甚至想在这次交锋中“捡便宜”。在一个私募基金经理的群里，多位投资人士表示会关注万科A复牌后的走势，并在其中发掘是否有套利的机会。

　　另外值得关注的是，作为万科事业合伙人制度的一部分，万科管理层控制的盈安合伙是否会借此增持万科股份，以增加万科管理层在股权之争中话语权。不过长期关注万科股权之争的分析者认为，此种可能性很小，“在这样敏感的节点，万科管理层会避嫌，以免留下被指责的借口”。

　　目前万科股权之争引发的社会争论还在持续发酵，在中石化原长傅成玉等重量级人士发声后，法律界、经济界的专业人士也在这两天集中表态，呼吁争端在规则框架内解决。

　　北京大学国家发展研究院教授周其仁表示，英雄不问出处，但英雄的钱要问来路，宝能大手购股的钱究竟什么来路?

　　周其仁认为，在现行法规框架下，融资购股不是不可以，但其中的风险，应该向市场和一切可能相关的公众投资人披露清楚，究竟哪几类金融承诺?背负着多少要兑付的义务?让相关各方都可以来判断，这对金融市场的稳定至关重要。

　　北大国发院教授张维迎认为，万科事件只能通过当事方之间谈判解决，而不能靠行政手段，甚至也没有必要借助于司法程序。他指出，谈判本身不违反任何契约精神，应多用市场的逻辑来解决问题。

　　有分析人士表示，在这场争论中，宝能的资金来源一直让市场担忧。比如万能险，在国外都是按照证券基金来管理的，但是在国内现行的监管框架下，它不受股票基金的监管，也没有股票基金的风险管理机制。

　　保险公司拿这个钱加上很高的杠杆去买股票，去控制实业公司，将导致投保人的风险倍增，一旦股价出问题，他们会赔的血本无归;同时也会对实体经济产生影响。就像万科遇到的情况，宝能成为大股东才几个月，就要罢免整个董事会、监事会，要赶走整个管理层，这对公司长远发展和中小投资者没有益处。

　　中国政法大学法学院教授李建伟表示，万科事件早晚有溢出效应，超越公司法和资本市场规则。希望最后不是哪一方的胜出，而是法律的胜出，是契约精神的胜利。